Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC) mesure le coût global du financement d’une entreprise.
C’est un indicateur économique essentiel qui combine à la fois coût des capitaux propres et intérêts d’emprunt. Il est utilisé en particulier comme taux d’actualisation pour évaluer la rentabilité des projets d’investissement ou pour définir une structure de capital optimale.
Le calcul du CMPC (WACC) s’appuie sur un processus en plusieurs étapes qui intègre toutes les sources de financement de l’entreprise.
Qu’est-ce que le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ?
Le capital mobilisé par une entreprise pour financer ses activités a un coût : les créanciers perçoivent des intérêts sur les dettes, les actionnaires exigent un rendement sur les capitaux propres.
Le CMPC traduit sous forme de taux le coût global de ces ressources. Il combine pour cela les différentes sources de financement de l’entreprise, les capitaux propres et l’endettement, en les pondérant selon leur poids dans la structure de capital.
Si l’on se place du côté des actionnaires et des créanciers, le CMPC représente le rendement moyen qu’ils prévoient de retirer de leur investissement.
Comment calculer le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ?
Le CMPC est le résultat de l’addition des coûts pondérés des fonds propres et de la dette :
- CMPC= ((FP/FP + D) ✕ KFP) + ((D/FP + D) ✕ KD)
Avec :
- FP : valeur des fonds propres ;
- D : valeur de la dette ;
- KFP : coût des fonds propres ;
- KD : coût de la dette après impôt ;
- FP/FP + D : poids des fonds propres dans la structure financière ;
- D/FP + D : poids de la dette dans la structure financière.
Pour obtenir le CMPC, il est donc nécessaire d’évaluer au préalable le coût des capitaux propres et le coût de la dette.
Comment calculer le coût des fonds propres ?
Coût des capitaux propres (Cost of Equity) et MEDAF
Le coût du financement par fonds propres ou Cost of Equity (COE) correspond au taux de rendement requis par les actionnaires afin de compenser le risque pris lors de leur investissement. Il est souvent déterminé grâce au modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF), ou Capital Asset Pricing Model (CAPM), dont la formule est la suivante :
- KFP= Rf + β ✕ (Rm – Rf)
Avec :
- KFP : coût des fonds propres ;
- Rf : taux sans risque ;
- β : bêta endetté ou levered beta (coefficient de volatilité des actions) ;
- Rm : rendement attendu du marché ;
- Rm – Rf : prime de risque du marché.
Le taux sans risque
Le taux sans risque correspond au rendement qui est attendu lors d’un investissement dans un titre « non risqué ». Il est d’usage de le déterminer à partir du taux de rendement actuariel d’une obligation assimilable du Trésor (OAT) avec une échéance à 10 ans.
Cette donnée peut être obtenue sur le site de l’Agence France Trésor.
Le bêta endetté ou levered beta
Le coefficient bêta mesure la volatilité du prix d’une action par rapport à la volatilité de l’ensemble du marché. Un bêta proche de 1 signale que l’actif financier est très dépendant des variations du marché (à l’inverse d’un bêta autour de 0). Un coefficient bêta supérieur à 1 signifie que la sensibilité des titres est supérieure à celle du marché (et inversement s’il est inférieur à 1).
Le coefficient bêta exprime donc le risque propre à une entreprise. C’est un risque « non diversifiable », un investisseur ne peut pas l’éviter en diversifiant son portefeuille.
Plus précisément, c’est le levered beta qui intervient dans le calcul du coût du financement par fonds propres. Ce coefficient tient compte de deux risques : le risque lié au secteur de l’entreprise (ou risque métier) et le risque lié à son endettement.
Lorsque le bêta n’intègre que le risque sectoriel, on parle d’unlevered beta. Ce coefficient bêta sans effet de levier, ou désendetté, est déterminé en considérant que l’entreprise a un niveau de dette nul. Il neutralise ainsi les effets de l’endettement sur la mesure du risque de l’entité. Il peut être estimé en se basant sur un panel d’entreprises d’un même secteur.
Pour obtenir le levered beta à partir de l’unlevered beta, il faut corriger ce dernier d’un taux d’endettement-cible après impôt. Le levered beta s’obtient alors grâce à la formule suivante :
- βLevered= βUnlevered ✕ (1 + TDAT)
Avec TDAT : Taux D’endettement-cible Après Impôt (After Tax)
Le taux d’endettement-cible
Le taux d’endettement met en relation le montant de la dette avec celui des capitaux propres. Il s’exprime donc ainsi :
- Taux d’endettement = (Dettes / Capitaux propres) ✕ 100
Il peut être déterminé à partir du taux d’endettement en vigueur au moment du calcul, d’un taux basé sur l’endettement sectoriel, ou sur des prévisions de l’entreprise elle-même. Cette dernière solution permet de mieux anticiper les évolutions possibles dans la structure de financement de l’entité.
Le taux d’endettement-cible utilisé ici est un taux après impôt, la valeur de marché étant elle-même une valeur après impôt. Le calcul suivant permet de prendre en compte l’impact fiscal :
- TDAT= TDBT ✕ (1 – taux impôt)
Avec :
- TDAT : Taux D’endettement-cible Après Impôt (After Tax) ;
- TDBT : Taux D’endettement-Scible Avant Impôt (Before Tax).
La prime de risque du marché
La prime de risque du marché correspond au rendement additionnel requis par les acteurs des marchés financiers qui investissent dans des actions plutôt que dans des instruments financiers non risqués. Elle reflète donc le niveau de risque perçu par les investisseurs. Elle s’obtient par la différence entre rendement du marché et taux sans risque.
La prime de risque du marché actualisée tous les semestres peut être trouvée sur le site de la CCEF (Compagnie des conseils et experts financiers).
Comment calculer le coût de la dette ?
Le coût moyen de la dette financière correspond au taux d’intérêt sur les emprunts de l’entreprise. Il est d’usage de l’obtenir en rapportant le montant des intérêts d’emprunt de l’exercice au montant des dettes financières. Ce ratio intègre les dettes à court terme (moins d’un an), les dettes à long terme (plus d’un an) ainsi que les crédits-bails. Un autre taux peut toutefois être privilégié s’il est jugé plus pertinent pour refléter les projections financières.
Les intérêts d’emprunt étant déductibles des impôts, c’est le coût après impôt qui est retenu pour le calcul du WACC (CMPC). Il s’obtient grâce à cette formule :
- KD= Coût de la dette avant impôt ✕ (1 – taux d’imposition)
La prime de taille dans le calcul du coût des fonds propres
Le concept de prime de taille selon la CCEF
La Compagnie des conseils et experts financiers (CCEF) a mis en place une approche visant à inclure une prime de taille dans le calcul du coût des fonds propres. Précisons que ce concept reste toutefois sujet à débat parmi les professionnels.
L’idée globale est la suivante : le modèle du MEDAF permet d’estimer le coût des fonds propres d’une société cotée, c’est-à-dire d’une entreprise dont les titres sont liquides et négociables. La CCEF propose d’adapter ce modèle aux PME et ETI non cotées. Celles-ci font en effet face à deux risques supplémentaires : la non-négociabilité de leurs titres et le risque lié à leur taille.
La CCEF ajoute à la formule de calcul du MEDAF une prime liée à la taille de l’entité. Celle-ci vise à refléter dans le WACC (CMPC) l’idée qu’une petite et moyenne entreprise est plus exposée aux risques et plus vulnérable qu’une grande entreprise qui propose ses produits et services à une clientèle internationale et diversifiée.
Rappelons que le modèle du MEDAF s’exprime de la manière suivante :
- KFP sté cotée =Rf + β ✕ (Rm – Rf)
Dans le cas d’une société non cotée, la prime de taille s’ajoute au coût des fonds propres :
- KFP sté non cotée = KFP sté cotée + Prime de taille
L’estimation du coût des fonds propres pour une société non cotée devient alors :
- KFP= Rf +β ✕ (Rm – Rf) + Prime de taille
Le calcul de la prime de taille
La CCEF communique chaque année l’équation actualisée permettant de calculer la prime. Cette formule fait appel à laS moyenne des EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) de la société, calculée sur les trois derniers exercices.
L’EBITDA est l’indicateur financier qui a été jugé par la CCEF comme étant le plus adapté pour refléter la dimension de l’entité. Il s’obtient de la manière suivante :
- EBITDA = résultat net + intérêts sur emprunts + amortissements + impôt sur les bénéfices
En 2023, l’équation à utiliser pour estimer la prime liée à la taille était la suivante :
- Prime de taille = 8,4 % -2,706% ✕ Log(EBITDA)
Cette formule exprime l’idée que plus l’EBITDA est faible et plus le risque, et donc la prime de taille, est élevé.
Cette prime est ensuite ajoutée au coût du financement par fonds propres estimé préalablement grâce au modèle du MEDAF.
Les applications du CMPC (WACC) : gestion financière et évaluation
Le CMPC (WACC) est un outil essentiel, aussi bien dans le cadre de la gestion d’une entreprise que pour ses potentiels investisseurs.
Optimisation de la structure de capital
Le WACC participe à l’analyse de la structure de capital de l’entreprise et des coûts qui en résultent. Lors de l’établissement d’un plan de financement, il contribue à définir la meilleure combinaison entre financement par fonds propres et par emprunt.
Évaluation de la rentabilité des projets d’investissement
Le CMPC (WACC) est un indicateur utile pour apprécier l’opportunité d’un projet d’investissement. Il constitue pour les investisseurs un taux de rentabilité minimal qui va être comparé au taux de rendement interne (TRI). Un projet est considéré comme rentable si l’on prévoit que son rendement sera supérieur au coût des capitaux investis.
Un CMPC faible est par ailleurs un signal positif sur la santé financière de l’entreprise. Cela indique que celle-ci est considérée comme peu risquée et peut donc se financer à faible coût.
Utilisation du CMPC (WACC) comme taux d’actualisation dans la méthode DCF
Le CMPC (WACC) est couramment employé dans le cadre de l’évaluation d’entreprise, et en particulier lors du recours à la méthode des flux de trésorerie actualisés (Discounted Cash Flows ou DCF). Cette méthode de valorisation repose sur l’idée que la valeur de l’entreprise peut être estimée à partir des liquidités futures qu’elle va générer pour les investisseurs. Le CMPC sert alors de taux d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (free cash flows).
La formule générale de la méthode DCF est la suivante :
- Valeur de l’entreprise = St=1nFTDt(1+CMPC)t+VT(1+CMPC)n
Il s’agit donc d’une formule en deux composantes :
- d’une part, l’actualisation au CMPC des flux de trésorerie (FTD) sur une période prévisionnelle définie allant de quatre à dix ans en général (avec t l’année) ;
- d’autre part, l’actualisation de la valeur de l’entreprise au-delà de cette période définie, c’est la valeur terminale (VT).
La valeur terminale est une estimation qui repose sur l’idée que l’entreprise va poursuivre son activité sur une période indéfinie et avec un taux de croissance uniforme. Elle est souvent obtenue à l’aide de la méthode de Gordon-Shapiro.
Détermination de la valeur actuelle dans les tests de dépréciation
Le CMPC joue également un rôle dans les tests de dépréciation, en particulier dans l’appréciation de la valeur d’usage (ou valeur d’utilité dans les normes IFRS) des actifs. Cette dernière est en effet calculée à l’aide de la méthode DCF, car elle repose sur la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs. Le WACC intervient alors là aussi comme taux d’actualisation.
Les normes IFRS, et notamment la norme IAS 36 Dépréciation d’actifs, recommandent d’appliquer un WACC avant impôt. La formule suivante permet de convertir en WACC avant impôt le WACC après impôt calculé plus haut dans cet article :
- CMPCBT= ((CMPCAT – g)/(1 – taux d’impôt)) + g
Avec :
- CMPCBT : CMPC avant impôt (Before tax) ;
- CMPCAT : CMPC après impôt (After tax) ;
- g : taux de croissance moyen.
Les limites et précautions dans l’utilisation du CMPC (WACC)
Le CMPC (WACC) est un indicateur utile qui comporte cependant des limites.
Il dépend en effet de multiples composantes qui influencent chacune le calcul et le rendent sensible aux changements de paramètres. Une variation du coût des fonds propres, des taux d’intérêt ou de la structure du capital peut faire fluctuer le CMPC de manière significative.
La mesure du CMPC repose sur l’hypothèse que ses composantes, telles que le taux d’imposition ou le coût de la dette, sont constantes. Les prévisions peuvent donc manquer de fiabilité, en particulier en cas de changements soudains dans l’économie ou le secteur financier.
Exemple pratique de calcul du CMPC
La société Alpha souhaite estimer son CMPC. Ses données financières sont les suivantes :
- capitaux propres (FP) : 200 000€ ;
- dette totale (D) : 100 000€ ;
- taux d’imposition : 25% ;
- taux sans risque (Rf) : 2% ;
- prime de risque du marché (Rm – Rf) : 6% ;
- bêta endetté (levered beta) : 1,1 ;
- coût de la dette avant impôt (KD brut) : 4%.
Exemple de calcul du coût des fonds propres
La détermination du coût des fonds propres fait appel à la formule suivante :
- KFP= Rf + β ✕ (Rm-Rf)
Soit KFP= 2% + 1,1 ✕ 6% = 8,6%
Exemple de calcul du coût de la dette après impôt
Le coût de la dette se calcule à partir du taux d’intérêt de la dette corrigé par le taux d’imposition :
- KD= Coût de la dette avant impôt ✕ (1-Taux d’imposition)
On obtient donc ici :
- KD= 4 ✕ (1 -0,25) =3%
Exemple de calcul du CMPC
Le CMPC peut maintenant être obtenu en pondérant ces coûts en fonction de la part que représente chacune des sources de financement dans la structure de capital :
- CMPC= ((FP/FP + D) ✕ KFP) + ((D/FP + D) ✕ KD)
Déterminons dans un premier temps les pondérations :
- Poids des fonds propres : 200 000/300 000 = 0,667
- Poids de la dette : 100 000/300 000 = 0,333
Le CMPC de la société Alpha est donc le suivant :
- CMPC= (0,667 ✕ 8,6%) + (0,333 ✕ 3%)
CMPC= 6,74%
